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　　李冒余 长江证券

　　1、受益行业景气，2007年前三季度销量增速明显

　　东风汽车主营东风系列轻型商用车、东风康明斯发动机和郑州日产SUV、皮卡。

　　07年前三季度全国销售共轻卡83.32万辆，同比增长14.75%(剔除南骏、新龙马等不可比因素)，其中公司销售轻卡87135辆，同比增长16.25%；全国共销售皮卡13万辆，同比增长15.95%，其中公司销售皮卡21621辆，同比增长21%；全国共销售SUV25.2万辆，同比增长51.72%，其中公司销售8925辆，同比增长84.69%。

　　2、全系列轻卡与独特营销手段是轻卡旺销原因

　　我们判断公司产品销量增速远高于行业水平的原因有二：第一，相比其余厂商而言公司拥有丰富的产品系列，全系列的轻卡产品载重量覆盖1吨至4吨，价格覆盖3万元至14万元；第二，独特的营销手段，东风裕隆汽车销售有限公司是首家中外合资汽车营销机构，其主业为公司轻卡的销售。东风裕隆实行分品系营销方案，开展针对性的产品研究、市场调查、网络布建、营销策略等工作，这使得公司轻卡销售状况明显好于其他重点企业。公司轻卡业务将为公司今后业绩的稳定作出巨大的贡献。

　　3、康明斯内销外销对半开，今后有望稳定业绩

　　以前康明斯发动机仅配备于东风集团重卡，所以发动机的销量之前受集团重卡影响较大，正因如此公司经历了2005年固定资产投资减速所带来的重卡行业全面萎缩的“系统性风险”。近年来随着公路计重收费和治理

超载政策的影响，重重卡有逐步替代中重卡的趋势，因此主要生产中重卡的东风集团市场分额正被生产重重卡的中国重汽所蚕食，因此如果仅仅配备于东风集团的话，康明斯还必须承担这种“非系统性风险”。

　　公司也已经认识到这种内部配套模式的弱点，康明斯发动机从前两年开始逐渐开拓集团外配套市场。目前对东风集团内部配套和外部市场配套已经呈现对半开的局面，在外部配套市场上主要是配给工程机械、大型客车、船用发动机以及发电机等。可以预计未来康明斯对公司业绩的贡献将很难出现如前几年大起大落的状况。

　　4、细分行业竞争优势决定郑州日产利润贡献

　　逐渐丰富的产品系列将提升郑州日产盈利能力：郑州日产是中国最大的中高端皮卡生产基地，主导产品有NISSAN皮卡、锐骐皮卡、PALADIN运动型多功能车等。

　　公司目前实施的双品牌战略使得07年9月公司又新添一款奥丁SUV和一款御轩MPV。日益丰富的产品线使得郑州日产未来的盈利能力得到进一步加强。

　　高档批卡占据行业龙头地位：郑州日产高端皮卡的竞争对手主要是庆铃，庆铃价格在11万左右，郑州日产价格在12万左右。郑州日产在02年市场份额达到50%以上，一举成为高档皮卡第一品牌；04年以后市场份额一度接近60%，市场地位较为稳固。

　　帕拉丁SUV稳住中高端越野型SUV市场份额：帕拉丁在03年投放市场，同期投放市场的还有特拉卡和SPORT，经过03-07年油价持续飞涨、消费税实施等不利于大排量越野型SUV发展的外部环境，以及CR-V、途胜等城市型SUV

新车的竞争和冲击下，中高档越野型SUV市场不断萎缩。猎豹销量下降、特拉卡月均销量一百多辆，濒临停产，SPORT在06年消费税实施后停产。

　　帕拉丁也面临同样的挤压，为此郑州日产开展体育营销，连续三年征战世界顶级赛事——达喀尔

拉力赛，凸现帕拉丁的独特优势。随着处于产品生命周期的衰退期，07年及时对该车型价格和产品配置进行调整，重新焕发生机，全年销量预计突破9000辆。

　　今后伴随奥丁与御轩的上市，我们预计郑州日产为公司贡献销售收入和利润的比重还将进一步加大。

　　5、维持“谨慎推荐”评级

　　我们预测公司07、08、09年EPS分别为0.31元、0.46元和0.61元，考虑到东风集团整体归A预期的影响，给予公司30倍PE，目标价位为9.3元，维持公司谨慎推荐评级。

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